Italy: a new challenge or a new denial for the Eurozone? (EN/FR)

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L’Italie : nouveau défi ou nouveau déni pour la zone euro ?

Le fait que l'Italie soit en crise depuis 2008 semble évident au premier abord. L'Italie fait partie de la « grande crise » du capitalisme mondial, qui a commencé aux États-Unis avec la crise dite des « Subprimes » à l'été 2007. Le pays a également été pris dans la crise de la « dette souveraine » européenne, qui a débuté en 2009-2010 avec la révélation par le nouveau gouvernement grec de leur déficit public réel. Lorsque la croyance des marchés financiers en l'égalité des risques liés à la dette publique émise par les différents pays de la zone euro a disparu, la dette publique italienne semblait risquée à détenir.

Le niveau des taux d'intérêt de la dette publique italienne consiste donc en l'un des principaux indicateurs de la gravité de la crise européenne. L'écart entre ce taux et celui de la dette publique allemande devient l'un des signaux qui annoncent soit la fin imminente de la zone euro, soit sa survie (entièrement dépendante de la volonté politique).

Ainsi, il y a dix ans, le 26 juillet 2012, Mario Draghi, alors président de la BCE, déclarait lors d’un discours à Londres : « Dans le cadre de notre mandat, la BCE est prête à faire tout ce qu'il faut pour préserver l'euro. Et croyez-moi, ce sera suffisant ». Ce fameux « tout ce qu'il faut » est entré dans l'histoire. Avec ces mots, Mario Draghi va faire comprendre à la BCE et montrer au monde financier que les outils les plus efficaces sont ceux qui n'ont pas besoin d'être utilisés, leur existence même dissuade. Plus encore, la possibilité de créer tous les outils qu’il faudrait à la BCE pour préserver l’euro pourrait dissuader ceux qui souhaitent l’attaquer.

Seulement les récents gros titres concernant l'Italie font craindre que l'histoire ne se répète. Aujourd'hui, au regard d’une Italie plongée dans un marasme économique qui ne va que de récession en stagnation depuis 10 ans, Draghi est plus susceptible de se demander ce qu'il faudrait faire pour remettre l'Italie sur les rails.

I – Les causes de la crise italienne

La crise italienne a bien sûr une composante politique : en juillet dernier, la démission du premier ministre, Mario Draghi – ancien président de la BCE et garant de la monnaie unique – a fait vaciller la dette de l’Italie. En effet, la situation économique du pays est délicate, du fait d'une dette publique très élevée (environ 120% de son PIB) et classée troisième dans le monde derrière la dette américaine et japonaise.

Mais la crise italienne puise principalement sa source dans la situation économique du pays et dans les déficiences institutionnelles de la zone euro. Depuis janvier 2015, la BCE rachète sur le marché secondaire la dette publique émise par les Etats membres de l’euro qui a conduit à une baisse inédite des taux jusqu’à aujourd’hui. Inflation oblige, cette politique de rachat de dette [appelée Programme d'Achats d'Actifs classiques (PAA)] a pris fin cette année. Ce resserrement monétaire de la part de la BCE, également caractérisé par une hausse de ses taux directeurs, fait ressurgir la menace de fragmentation, avec comme principale inquiétude cette fois-ci, l’Italie.

Ces annonces ont suscité l’inquiétude et la défiance des marchés financiers. La montée des taux souverains italiens en est la conséquence. Cela a créé des doutes sur la solvabilité de l'Italie et sur la capacité des institutions européennes à y faire face. Plus grave, dans un contexte de normalisation de la politique monétaire de la BCE, de dette élevée et d’un ralentissement de la croissance, l'écart de taux appelé "spread" entre les taux italiens et allemands s’est fortement creusé, évidemment en défaveur des Italiens.

Source: Bdor

II – La dette italienne prise d’assaut par les hedge funds

L’arrêt récent des politiques d’achats massifs de titres de la BCE [fin du PAA et du PAUP (Programme d'Achats d'Urgence face à la Pandémie)] pose à nouveau la question de la soutenabilité de la dette publique italienne. Pour autant, la BCE ne peut pas se permettre une nouvelle « crise de la zone euro ». Et c’est par une curieuse coïncidence, le jour où le procès-verbal de la réunion de politique monétaire de la BCE des 20 et 21 juillet a révélé les détails de l'approbation unanime d’un nouveau bouclier anti-spread pour palier la fin du PAA, que la plus grande campagne spéculative contre la dette italienne depuis la crise financière mondiale de 2008 est apparue.

Selon le Financial Times, qui cite des données de S&P Global Market Intelligence, un groupe de hedge funds a emprunté des obligations italiennes pour une valeur totale de plus de 39 milliards, en pariant sur une chute des prix. Le journal n’a pas pu avoir accès à la liste exhaustive des hedge funds en question. Néanmoins, Michael Hintze, fondateur du hedge fund londonien CQS, dont on sait notamment qu’il a profité de la situation financière de l’Italie pour la shorter déjà en début d’année 2022, pourrait tout à fait faire partie du groupe. CQS n’a pas voulu répondre à ces allégations. La thèse du journal est que les investisseurs spéculatifs, inquiets de l'agitation politique croissante à Rome et de la dépendance de l'Italie à l'égard des importations de gaz russe, se préparent à « shorter » le pays. C'est-à-dire vendre des obligations d'État italiennes qu'ils ne possèdent pas encore mais qu'ils ont empruntées, en anticipant une baisse des prix, afin d'encaisser la différence (processus financier de “short positions”). Si l'Italie n'est pas le seul pays à importer du gaz de Russie, elle est certainement parmi les plus vulnérables en raison de son énorme dette publique qui en fait une proie facile pour les spéculateurs.

III – L’Italie et la Grèce : des destins croisés ?

A – La situation de l’Italie, dix fois pire que la crise grecque ?

L'Italie verse déjà 65 milliards d'euros tous les ans au seul titre des intérêts de la dette qu'elle détient, mettant le système bancaire italien en danger et fragilisant l'ensemble du système européen. C'est potentiellement la situation de la Grèce multipliée par 10. En effet, si la dette de la Grèce était de 331 milliards en 2010, celle de l'Italie aujourd'hui est de 2 263 milliards d'euros !

Les risques de voir l’Italie devenir la Grèce des années 2010 sont néanmoins inférieurs. La Grèce est en train de sortir de 10 années de surveillance renforcée. Cependant, la Grèce représentait moins de 2% de la richesse produite dans la zone euro quand elle a failli en sortir en 2015. L’Italie c’est dix fois plus (troisième économie de l’Union européenne).

In fine, la BCE agit pour éviter à la dette italienne de s’enfoncer. L’Italie sera un des principaux bénéficiaires des efforts de relance de l’Union européenne, avec 200 milliards d'euros (à recevoir) dans le cadre du plan de relance et de résilience de la Commission européenne. Mais la péninsule devra également rendre des comptes en son sens. Les premiers résultats de cet effort donnent une lueur d’espoir avec une croissance économique de 0,5 % enregistrée cet été pour le pays.

B – Comme la Grèce, l’Italie contrainte de céder son service public pour financer sa dette massive

La financiarisation des dettes souveraines se traduit, via les politiques d’austérité, par la vente de services publics. Mais si cette vente est impulsée par les acteurs qui détiennent la dette souveraine, alors elle se fait au bénéfice de ces mêmes acteurs qui acquièrent une part des services publics. Ce faisant, des fonds de pension, des banques internationales, des hedge funds, etc. achètent du foncier qu’ils peuvent affecter aux usages et populations qu’ils privilégient. Ainsi l’Italie s’efforce de vendre (sinon brader) son service public pour financer sa dette. Tout y passe : ports, électricité, barrages, réseau ferroviaire, aéroports…

C – Italie : Too Big to Fail par rapport à la Grèce ?

En raison de sa taille, la dette publique italienne est l'un des principaux paramètres de la crise que traverse la zone euro aujourd’hui : les autres pays de la zone ne seraient pas en mesure de financer l'État italien s'il devait perdre l'accès aux marchés financiers internationaux. En effet, contrairement aux autres PIIGS [Portugal, Italie, Grèce et Espagne (Spain). Parfois, l'Irlande est incluse, ce qui donne PIIGS.], l'Italie, « too big to fail », n'a pas encore dû négocier un « plan de sauvetage » avec ses partenaires européens et, par conséquent, subir l'imposition de la « Troïka » (Commission européenne, BCE, Fonds Monétaire International) à son gouvernement, contrairement à la Grèce.

IV – L’Italie ou le maelstrom de la zone euro ?

A – Le nouveau bouclier anti-spread de la BCE pour limiter les dégâts de l’Italie : l’Instrument de Protection de la Transmission (IPT)

Face à la nécessité de resserrer sa politique monétaire en raison de la hausse de l'inflation, la BCE a accompagné la première hausse de ses taux directeurs en dix ans en juillet 2022 par l'introduction de l’IPT, visant à éviter de trop fortes divergences entre les taux des obligations souveraines européennes dans un contexte de craintes sur la stabilité de la zone euro. L’IPT permet l'achat sur le marché secondaire de titres. Les achats visent les titres émis spécifiquement par des pays souffrant d'une détérioration de leurs conditions de financement, qui ne serait pas justifiée par leurs fondamentaux économiques. Cela signifie que l'utilisation de l’IPT deviendrait possible lorsque les coûts d'emprunt augmentent disproportionnellement à la détérioration des perspectives des finances publiques, notamment à cause de la spéculation.

Toutefois, de nombreuses zones d'ombre demeurent autour de ce nouvel instrument : les conditions dans lesquelles cet instrument pourrait être mis en place restent floues, ce qui semble confirmer le point énoncé en introduction : la BCE espère que l’existence d’un tel instrument suffise à éviter les conditions de marché qui nécessiteraient son implémentation.

Finalement, pour la majorité des spéculateurs, à en croire l’écart du spread qui n’a que faiblement réduit depuis l’annonce de l’IPT, ce dernier ne serait qu’un énième artifice de communication des européistes. Les spéculateurs semblent au fond considérer que l’Italie est l’enfant malade de la zone euro.

B – Des faiblesses structurelles de la zone euro

Dans son ouvrage Money, Markets, and Mobility […], paru en 2002, Robert Mundell semblait déjà distinguer les obstacles qui guettaient la mise en place de la monnaie unique. Selon lui, une zone de monnaie à change fixe fonctionne à la condition nécessaire et suffisante de l’homogénéité économique et de la mobilité double des capitaux et des travailleurs. Or, il reste dans la zone euro des barrières linguistiques et culturelles, et la redistribution y est limitée. De plus, le manque d’une fiscalité commune induit un manque de solidarité, qui est d’ailleurs établi comme principe par l’article 125 du traité de Lisbonne (« no bail-out »).

Dans les faits, plusieurs problèmes se posent. Si les économies du Sud consomment en s’endettant grâce à des taux d’intérêts faibles, les divergences des économies sont un frein à la croissance, puisque les différences de compétitivité entre les territoires sont trop importantes. Dans le même temps, l'Allemagne fait payer aux autres son surcroît de compétitivité, ce qui crée des tensions. La zone euro donne dans l'ensemble une impression d’un certain manque de stabilité. Ses faiblesses globales sont criantes : elle manque de croissance, et a des effets vicieux sur les économies fragiles, puisque dans son carcan elles n’ont d’autres solutions que l’endettement.

V - Conclusion

L'Italie connaît donc depuis vingt ans, le même sort que de nombreuses économies émergentes qui rattachent leur monnaie à une devise « forte » tout en accumulant des déficits croissants de leur balance courante. Sans possibilité de dévaluation de la monnaie, cette situation n'est pas viable à long terme, même dans la zone euro. Les derniers chiffres de la balance courante de l'Italie reflètent des importations d'énergie très coûteuses, surtout dans le contexte de guerre actuel où l’arme énergétique est savamment maniée par la Russie. Si les marchés devaient redevenir nerveux, un simple « tout ce qu'il faut » de la part de la BCE pourrait ne pas suffire.

La crise de l'euro aura mis en évidence la construction inachevée de la monnaie unique. Et aujourd'hui, le problème semble loin d’être résolu : la zone euro ressemble moins à une zone monétaire intégrée qu'à un régime de taux de change fixes entre des pays ayant une monnaie commune mais des politiques fiscales et économiques individuelles. Avec de telles perspectives, on peut se dire que l’Italie, loin d’être le nouveau maelstrom de la zone euro, n’est qu’une victime de plus des effets vicieux d’une zone monétaire divisée et divisive.

Les crises sont accélératrices d’Histoire. Si les taux d'inflation continuent d'augmenter dans la zone euro, et que la BCE se voit obligée de poursuivre la remontée de ses taux directeurs, le conflit entre l'objectif de stabilité des prix et celui, implicite, de maintien des spreads risque de devenir de moins en moins tenable.

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Italy: a new challenge or a new denial for the Eurozone?

The fact that Italy has been in crisis since 2008 seems obvious at first glance. Italy is part of the "great crisis" of global capitalism, which began in the United States with the so-called "Subprimes" crisis in the summer of 2007. The country was also caught up in the European 'sovereign debt' crisis, which began in 2009-2010 with the new Greek government's revelation of the country's real public deficit. When the financial markets' decades-long belief in the equality of risks underlying the public debt issued by the various eurozone countries disappeared, Italian public debt seemed risky to hold.

The level of interest rates at which Italian public debt is traded on financial markets will therefore be one of the main indicators of the severity of the European crisis. The difference between this rate and the one paid on German public debt becomes one of the signals that herald either the imminent end of the Eurozone or its survival (entirely dependent on political will).

Thus, ten years ago, on 26 July 2012, Mario Draghi, then President of the ECB, said in a speech in London: "Within our mandate, the ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro. And believe me, that will be enough". This famous "whatever it takes" has gone down in history. With these words, Mario Draghi will make the ECB understand and show the financial world that the most effective tools are those that do not even need to be used, their very existence is a deterrent. Even more, the very possibility of creating all the tools the ECB would need to preserve the euro could deter those who wish to attack it.

Only the recent headlines about Italy make us fear that history is repeating itself. Today, with Italy in an economic slump that has gone from recession to stagnation for the past 10 years, Draghi is more likely to ask what it would take to get Italy back on track.

I - The causes of the Italian crisis

The Italian crisis has obviously a political component: last July, the resignation of Prime Minister Mario Draghi - former ECB President and guarantor of the single currency - caused Italy's debt to falter. Indeed, the country's economic situation is delicate, due to a very high public debt (around 120% of its GDP), the third highest in the world right after the US and Japanese debts.

But the Italian crisis is mainly due to the country's economic situation and the institutional deficiencies of the euro zone. Since January 2015, the ECB has been buying up public debt issued by euro member states on the secondary market, which has led to an unprecedented fall in interest rates. As a result of inflation, this policy of buying up debt - known as the conventional Asset Purchase Programme (APP) - came to an end this year. This ECB’s monetary tightening, also characterised by a rise in its key interest rates, has brought back the threat of fragmentation, with Italy being the main concern this time.

These announcements have caused concern and distrust in the financial markets. The rise in Italian sovereign rates is the consequence. This has created doubts about Italy's solvency and the capacity of the European institutions to deal with it. In a context of normalisation of the ECB's monetary policy, high debt and a slowdown in growth, the spread between Italian and German rates has widened considerably, obviously to the detriment of the Italians.

Source: Bdor

II - Italian debt is being taken over by hedge funds

The recent end of the ECB's massive securities purchase policies [end of the APP and the PEPP (Pandemic Emergency Purchasing Programme)] once again raises the question of the sustainability of Italian public debt. However, the ECB cannot afford a new "eurozone crisis". And it was by a curious coincidence, on the day that the minutes of the ECB's monetary policy meeting of 20-21 July revealed the details of the unanimous approval of a new anti-spread shield to compensate for the end of the APP, that the biggest speculative campaign against Italian debt since the 2008 global financial crisis emerged.

According to the Financial Times, citing data from S&P Global Market Intelligence, a group of hedge funds borrowed Italian bonds worth more than 39 billion, betting that prices would fall. The newspaper was unable to access a full list of the hedge funds in question. However, Michael Hintze, founder of the London-based hedge fund CQS, who is known to have taken advantage of Italy's financial situation to shorten it at the beginning of 2022, could well be part of the group. CQS did not want to respond to these allegations. The newspaper's thesis is that speculative investors, worried about the growing political unrest in Rome and Italy's dependence on Russian gas imports, are preparing to "short" the country. That is, they are selling Italian government bonds that they do not yet own but have borrowed, anticipating a drop in prices, in order to cash in on the difference (“short positions” financial process). While Italy is not the only country importing gas from Russia, it is certainly among the most vulnerable because of its huge public debt, which makes it easy prey for speculators.

III - Italy and Greece: crossed fates?

A - Is Italy's situation even worse than the Greek crisis?

Italy already pays 65 billion euros every year just for the interest on the debt it carries, putting the Italian banking system at risk and weakening the entire European system. It is potentially leading to the same situation as in Greece but multiplied by 10. Indeed, if Greece's debt was €331 billion in 2010, Italy's today is 2,263 billion euros!

However, there is less risk of Italy becoming the Greece of the 2010s. Greece is emerging from 10 years of enhanced surveillance. Except that Greece represented less than 2% of the wealth produced in the euro zone when it almost left in 2015, Italy is ten times more, it is the third largest economy in the EU.

In the end, the ECB is acting to prevent Italian debt from sinking. Italy will be one of the main beneficiaries of the EU's recovery efforts, with €200 billion (to be received) under the European Commission's Recovery and Resilience Plan. But the peninsula will also have to be accountable in its own sense. This has already been analysed, starting with an economic growth of 0.5% this summer.

B - Like Greece, Italy has been forced to give up its public service to finance its massive debt

Indeed, the financing of sovereign debts translates, via austerity policies, into the sale of public services. But if this sale is driven by the actors who hold the sovereign debt, then it is to the benefit of these same actors who acquire a share of the public services. In doing so, pension funds, international banks, hedge funds, etc. take urban land that they can allocate to the uses and populations they prefer. Thus Italy is trying to sell or even sell off its public services to finance its debt. Everything goes, ports, electricity, dams, railways, airports...

C - Italy: Too Big to Fail compared to Greece?

Because of its size, Italian public debt is one of the main parameters of the crisis that the Eurozone is going through today: the other countries of the zone would not be able to finance the Italian state if it were to lose access to international financial markets. Indeed, unlike the other PIIGS [an acronym first used in 2008 by British and American financial and economic journalists to refer to four European Union countries: Portugal, Italy, Greece and Spain. Sometimes Ireland is included in the mix, resulting in PIIGS. The acronym has since been widely used on stock exchanges around the world], Italy, "too big to fail", has not yet had to negotiate a "rescue plan" with its European partners and, consequently, to suffer the imposition of the "Troïka" (European Commission, ECB, International Monetary Fund) on its government.

IV - Italy or the maelstrom of the Eurozone?

A - The ECB's new anti-spread shield to limit Italy's damage: the Transmission Protection Instrument (TPI)

Faced with the need to tighten its monetary policy due to rising inflation, the ECB accompanied the first increase in its key rates in July 2022 by the introduction of the TPI, aimed at avoiding excessive divergences between the rates of European sovereign bonds in a context of fears about the stability of the euro zone. The TPI allows the purchase of securities on the secondary market. The purchases are targeted at securities issued specifically by countries suffering from a deterioration in their financing conditions, which would not be justified by their economic fundamentals. This means that the use of the TPI would become possible when borrowing costs rise disproportionately to the deterioration in the outlook for public finances, notably due to speculation.

However, many grey areas remain around this new instrument: the conditions under which this instrument could be implemented remain unclear, which seems to confirm the thought we stated in the introduction: the ECB hopes that the existence of such an instrument would be sufficient to avoid the market conditions that would require its implementation.

Finally, for the majority of speculators, if we are to believe the spread that has only slightly reduced since the announcement of the TPI, the latter would be just another communication trick of the Europeanists. Speculators seem to consider that Italy is the sick child of the euro zone.

B - Structural weaknesses of the Eurozone

In his book Money, Markets, and Mobility [...], published in 2002, Robert Mundell already seemed to distinguish the obstacles to the implementation of the single currency. According to him, a fixed currency area functions on the necessary and sufficient condition of economic homogeneity and dual mobility of capital and labour. However, there are still linguistic and cultural barriers in the euro zone, and redistribution is limited. Moreover, the lack of a common tax system leads to a lack of solidarity, which is established as a principle by Article 125 of the Lisbon Treaty ("no bail-out").

In practice, several problems arise. If the economies of the South consume by taking on debt thanks to low interest rates, the divergence of the economies is a brake on growth, since the differences in competitiveness between the territories are too great. At the same time, Germany is making others pay for its increased competitiveness, which is creating tensions. The Eurozone gives the impression of a certain lack of stability. Its overall weaknesses are glaring: it lacks growth, and has vicious effects on fragile economies, since in its straitjacket they have no other solution than debt.

V - Conclusion

Italy has thus suffered the same fate as many emerging economies that peg their currency to a "strong" currency while accumulating growing current account deficits. Without the possibility of currency devaluation, this situation is not sustainable in the long term, even in the Eurozone. Italy's latest current account figures reflect very expensive energy imports, especially in the current wartime context where the energy weapon is being wielded by Russia. If markets become nervous again, a simple "whatever it takes" from the ECB may not be enough.

The euro crisis has highlighted the unfinished construction of the single currency. And today, the problem seems far from being solved: the Eurozone looks less like an integrated monetary zone than a regime of fixed exchange rates between countries with a common currency but individual fiscal and economic policies. With such perspectives, one can say that Italy, far from being the new maelstrom of the Eurozone, is just another victim of the vicious effects of a divided and divisive monetary zone.

Crises accelerate History. If inflation rates continue to rise in the eurozone, and the ECB is forced to continue raising its key interest rates, the conflict between the objective of price stability and the implicit objective of maintaining spreads may become increasingly untenable.