Inflation or recession? The unsolvable equation for central banks (EN/FR)

-----French Version Below-----

The global economy has been tremendously challenged in the past 13 months. Supply shortages after the COVID pandemic, the war in Ukraine and the decision of OPEC to reduce oil production, all led to rising inflation and economic slowdown.

The task central banks are facing is difficult; they must slow down inflation without tipping the global economy into a recession. The effect of a decade of virtually free money with low interest rates and massive asset purchases (Quantitative Easing) that started in the midst of the subprimes crisis in 2008 are now being felt across the board. This article aims at explaining the effects and consequences of this expansionary monetary policy on the current economic context and what it implies for economic agents.

I- The monetary policy since 2008

In 2008, Alan Greenspane, former Fed Chairman, declared during a hearing in congress that this crisis was a “once in a century credit tsunami”. Indeed, the bankruptcy of Lehman Brothers in 2008 which was, at the time, a well established institution, led to a loss of confidence in the markets. Banks started to be suspicious of one another and of the capacity of their counterparts to be solvent. However, the whole economic system relies on trust. If banks were to stop lending money (ie. financing the economy), this would start a domino effect that would lead other firms, unable to finance their activities, to file for bankruptcy. This phenomenon is known as “credit-crunch”. To avoid this situation, central banks started lowering interest rates, in other words, they made money cheaper. Hence, companies could borrow money at lower costs, invest and keep the economic system running.

For the first time at this scale, central banks introduced another monetary tool called Quantitative Easing (QE). This is a tool in which central banks buy large amounts of assets in the open market (mainly government bonds) to lower interest rates and provide liquidity to financial institutions. By providing liquidity, central banks incentivise financial institutions to lend money to companies and individuals in order to maintain production and consumption levels. Between 2007 and mid-2012, the size of the ECB’s balance sheet more than doubled. The ECB boldly increased quantitative easing with purchases of government bonds of countries where monetary policy transmission had been severely impaired. Increasing the Balance of the ECB raised a few concerns based on the high long-run correlation between inflation and money growth, for some it was a sign for future high inflation. But for ten years the inflation rates have been well below 2% (the ECB’s target).

The graph below shows the total assets of central banks as a percentage of GDP. It illustrates the importance of asset purchasing of central banks and its magnitude with regard to the size of the economy.

The problem is that quantitative easing had never been used for such an extended period of time and at such a scale. There are therefore many uncertainties with regards to the consequences of stopping QE. Central banks realized that markets and economics agents became used to working with high levels of liquidity and governments relied on this policy to lower their borrowing costs. Now that central banks need to regain control over inflation, the question of the long term effect of quantitative easing is more relevant than ever.

II - What have central banks been doing so far?

The measures to fight inflation are both straightforward and complex. Complex because, in times of great volatility, as it is today, economies can face a series of shocks which produce rising and persistent inflation. In the 1920s, inflation was driven, in part, by ever lower exchange rates and severe supply bottlenecks, including for energy.

Straightforward, because there is only one way to counteract these effects, reduce the Balance of the ECB and the rise of interest rate to cooldown the economy and return to an acceptable inflation rate.

By the end of October 2021 the inflation rate in Europe was around 4.4% more than twice the target of the ECB and climbed to reach 9.6% in June 2022!

In the US the inflation rate had reached 6.2% in October 2021 and 8.5% in March 2022.

The central banks had to react, both the ECB and the FED reaffirmed early on their commitment to their mandate “Price stability, with inflation rate of 2 percent”, this strong stance has led the markets to price in this information even before the actual rate increase.

For the first time since March 2016 the ECB raised its interest rate from 0% to 0,50% in July 2022. This decision was followed in August to an increase to 1,25% and in October to an interest rate at 2%.

The FED tackled the problem 3 months sooner than the ECB and successively raised the interest rate to 0.33% in March, 0.83% in May, 1.58% in July, 2.33% in August, 3.08% in October and most recently to 3.83% in November.

III- Why is it so difficult?

The question central banks must answer could be stated as follows : “How to slow down inflation without tipping the economy into a recession”. This is difficult because by definition anti-inflationary measures have a negative impact on growth and output. Indeed, raising interest rates slows down the economy by making investments and consumption more expensive.

To understand how this problem can be addressed, it is important to focus on what drives inflation. As mentioned in the introduction, supply shortage has a large impact on inflation. During the pandemic, there were many disruptions in the supply chain which made it difficult for companies to maintain their production levels. This was not an issue during the successive lockdowns as consumption also dove. However, consumers had savings from foregone purchases during the pandemic. When the restriction started being lifted the demand surged with a supply unable to catch-up. This gap between supply and demand naturally led to a sharp increase in prices.

Central banks are aiming to increase interest rates enough for the demand to slow down and allow the supply to catch up. Taming inflation while maintaining growth and unemployment steady is called a “soft-landing”.

But the ability of central banks to achieve such an outcome is highly dependent on exogenous factors such as the evolution of the war in Ukraine and the jump in commodities and energy prices.

In the last quarter the world’s three largest economies (China, the US and the Euro zone) have been flashing warnings of recession. Central banks now have to walk a thin line between tipping over the economy in a worldwide recession or successfully answering the inflation issue.

-----Version Française-----

Inflation ou récession ? L’équation insoluble des banques centrales

L'économie mondiale a été mise à rude épreuve au cours des 13 derniers mois. Les pénuries d'approvisionnement après la pandémie de COVID, la guerre en Ukraine et la décision de l'OPEP de réduire la production de pétrole ont entraîné une hausse de l'inflation et un ralentissement économique.

La tâche des banques centrales est difficile : elles doivent ralentir l'inflation sans faire basculer l'économie mondiale dans la récession. Les effets d'une décennie d'argent pratiquement gratuit, avec des taux d'intérêt bas et des achats massifs d'actifs (Quantitative Easing), qui ont commencé au milieu de la crise des subprimes en 2008, se font maintenant sentir dans tous les domaines. Cet article vise à expliquer les effets et les conséquences de cette politique monétaire expansionniste sur le contexte économique actuel et ce qu'elle implique pour les agents économiques.

I- La politique monétaire depuis 2008

En 2008, Alan Greenspane, ancien président de la Fed, a déclaré lors d'une audition au Congrès que cette crise était un "tsunami du crédit unique en son genre". En effet, la faillite de Lehman Brothers en 2008, qui était à l'époque une institution bien établie, a entraîné une perte de confiance sur les marchés. Les banques ont commencé à se méfier les unes des autres et de la capacité de leurs homologues à être solvables. Or, l'ensemble du système économique repose sur cette confiance. Si les banques cessaient de prêter de l'argent (c'est-à-dire de financer l'économie), cela provoquerait un effet domino qui conduirait d'autres entreprises, incapables de financer leurs activités, à déposer le bilan. Ce phénomène est connu sous le nom de "credit-crunch". Pour éviter cette situation, les banques centrales ont commencé à baisser les taux d'intérêt, en d'autres termes, elles ont rendu l'argent moins cher. Les entreprises ont donc pu emprunter à moindre coût, investir et faire tourner le système économique.

Pour la première fois à cette échelle, les banques centrales ont introduit un autre outil monétaire appelé "L’assouplissement quantitatif" (Quantitative Easing en anglais). Il s'agit d'un outil par lequel les banques centrales achètent de grandes quantités d'actifs sur les marchés (principalement des obligations d'État) pour faire baisser les taux d'intérêt et fournir des liquidités aux institutions financières. En fournissant des liquidités, les banques centrales incitent les institutions financières à prêter de l'argent aux entreprises et aux particuliers afin de maintenir les niveaux de production et de consommation. Entre 2007 et mi-2012, le résultat du bilan de la BCE a plus que doublé. La BCE a audacieusement augmenté l'assouplissement quantitatif en achetant des obligations d'État de pays où la transmission de la politique monétaire avait été gravement entravée. L'augmentation du bilan de la BCE a suscité quelques inquiétudes en raison de la forte corrélation à long terme entre l'inflation et la croissance monétaire. Pour certains, c'était le signe d'une future inflation élevée. Mais pendant dix ans, les taux d'inflation ont été bien inférieurs à 2 % (l'objectif de la BCE).

Le graphique ci-dessous montre le total des actifs des banques centrales en pourcentage du PIB. Il illustre la quantité d’achats d'actifs des banques centrales et leur ampleur par rapport à la taille de l'économie.

Le problème est que l'assouplissement quantitatif n'avait jamais été utilisé pendant une période aussi longue et à une telle échelle. Il existe donc de nombreuses incertitudes quant aux conséquences de l'arrêt de l'assouplissement quantitatif. Les banques centrales ont compris que les marchés et les agents économiques s'étaient habitués à travailler avec des niveaux élevés de liquidités et que les gouvernements comptaient sur cette politique pour réduire leurs coûts d'emprunt. Maintenant que les banques centrales doivent reprendre le contrôle de l'inflation, la question de l'effet à long terme de l'assouplissement quantitatif est plus pertinente que jamais.

II- Que font les banques centrales jusqu'à présent ?

Les mesures de lutte contre l'inflation sont à la fois simples et complexes. Complexes parce que, en période de grande volatilité, comme c'est le cas aujourd'hui, les économies peuvent être confrontées à une série de chocs qui produisent une inflation croissante et persistante. Dans les années 1920, l'inflation a été alimentée, en partie, par des taux de change toujours plus bas et de graves goulets d'étranglement au niveau de l'approvisionnement, notamment en énergie.

C'est simple, car il n'y a qu'une seule façon de contrer ces effets : réduire le bilan de la BCE et la hausse des taux d'intérêt pour ralentir l'économie et revenir à un taux d'inflation acceptable.

A la fin du mois d'octobre 2021, le taux d'inflation en Europe était d'environ 4,4%, soit plus du double de l'objectif de la BCE, et grimpait pour atteindre 9,6% en juin 2022 !

Aux États-Unis, le taux d'inflation a atteint 6,2 % en Octobre 2021 et 8,5 % en mars 2022.

Les banques centrales se devaient de réagir, et la BCE comme la FED ont réaffirmé très tôt leur engagement envers leur mandat " Stabilité des prix, avec un taux d'inflation de 2% ". Cette position forte a conduit les marchés à valoriser cette information avant même la hausse effective des taux.

Pour la première fois depuis mars 2016, la BCE a relevé son taux d'intérêt de 0 à 0,50 % en juillet 2022 ; cette décision a été rapidement suivie en août, portant le taux à 1,25 %, et en octobre avec un taux d'intérêt désormais à 2 %.

La FED s'est attaquée au problème 3 mois plus tôt que la BCE et a successivement relevé le taux d'intérêt à 0,33% en mars, 0,83% en mai, 1,58% en juillet, 2,33% en août, 3,08% en octobre et plus récemment à 3,83% en novembre.

III- Pourquoi est-ce si difficile ?

La question à laquelle les banques centrales doivent répondre pourrait être énoncée comme suit : "Comment ralentir l'inflation sans faire basculer l'économie dans une récession". Cette question est difficile car, par définition, les mesures anti-inflationnistes ont un impact négatif sur la croissance et la production. En effet, la hausse des taux d'intérêt ralentit l'économie en rendant les investissements et la consommation plus coûteux.

Pour comprendre comment ce problème peut être résolu, il est important de se concentrer sur les causes de l'inflation. Comme mentionné dans l'introduction, la pénurie d'approvisionnement a un impact important sur l'inflation. Pendant la pandémie, la chaîne d'approvisionnement a connu de nombreuses perturbations qui ont empêché les entreprises de maintenir leurs niveaux de production. Ce problème ne s'est pas posé pendant les confinements successifs, car la consommation a également plongé. Cependant, les consommateurs avaient fait des économies grâce aux achats auxquels ils avaient renoncé pendant la pandémie. Lorsque les restrictions ont commencé à être levées, la demande a bondi, l'offre étant incapable de rattraper le retard. Cet écart entre l'offre et la demande a naturellement entraîné une forte hausse des prix.

Les banques centrales visent à augmenter les taux d'intérêt suffisamment pour que la demande ralentisse et que l'offre puisse rattraper son retard. Maîtriser l'inflation tout en maintenant la croissance et le chômage stables est appelé un "atterrissage en douceur".

Mais la capacité des banques centrales à atteindre un tel résultat dépend fortement de facteurs exogènes tels que l'évolution de la guerre en Ukraine et la flambée des prix des matières premières et de l'énergie.

Au cours du dernier trimestre, les trois plus grandes économies du monde (la Chine, les États-Unis et la Zone Euro) ont émis des avertissements de récession. Les banques centrales doivent maintenant tenir l’équilibre entre faire basculer l'économie dans une récession mondiale ou répondre avec succès à la question de l'inflation.